Parlare di fondi a ritorno assoluto obbligazionari potrebbe sembrare un controsenso.
L’investimento in obbligazioni dovrebbe essere  considerato un qualcosa che garantisce rendimenti sicuri, magari non molto alti, ma, appunto, “garantiti”.
Quante volte chi fa questo mestiere (consulente finanziario, promotore, private banker, etc.) si e’ sentito dire: “ Mi raccomando dottore, voglio cose sicure, magari che rendano poco, ma certe”??
Quando cominciai a lavorare nel ’92, i BOT  rendevano il 10 % e i BTP quinquennali pagavano il 12% su base annuale.
Qualche mese dopo, nell’estate del ’92, la Lira usci dal serpentone monetario( svalutandosi prima di un 15 % e poi di un 30 % nei confronto delle valute europee più importanti ) che allora si chiamava SME e i rendimenti schizzarono al 15 % per i BTP, con conseguente caduta di prezzo dei titoli di Stato.
I fondi obbligazionari accusarono delle perdite importanti di breve periodo.
Ricordo, a seconda della duration di portafoglio che avevano, che arrivarono in alcuni casi  anche  a perdere il 10 %, poiche’ per legge obbligati a fare Nav sull’ultimo prezzo del titolo disponibile.

Cosa fecero gli investitori italini in quel periodo?!?

Quelli che detenevano titoli di Stato direttamente aspettarono la scadenza, secondo il vecchio adagio “ se non vendo non perdo”, mettendo quindi la testa nella sabbia come gli struzzi.
Ma quelli che erano investiti sui fondi obbligazionari vendettero in perdita , accusando il proprio consulente finanziario di alto tradimento (ah com’e’  sempre bello trovare un capro espiatorio!!):
“ Dottore, le avevo detto solo cose sicure… lei mi ha rovinato  !!!“
Quindi andarono  a comprare i certificati di deposito zero coupon  delle banche con tassi all’ 11 % quando i BTP pagavano il 15%.

Ricordo ancora i discorsi che facevano i bancari a quei tempi … “ signor Rossi, lo stato Italiano potrebbe fallire, non si sa mai… invece la nostra banca e’ sicurissima , investa tranquillamente i suoi risparmi nei nostri certificati di deposito”.
Questo incredibile no sense economico tipicamente Italiano fece guadagnare miliardi e miliardi di vecchie lire ai tesorieri delle banche  italiane, che investivano tutti soldi raccolti dagli investitori (che remuneravano appunto all’11% ) sui titoli di Stato italiani, guadagnando un 4 % facile facile annuo ( il cosidetto carry trade), oppure prestando ( spesso agli stessi compratori di obbligazioni) al 18% di interesse.

Addirittura , banche americane come la Chase Manhattan fecero ancora meglio. Si indebitarono pesantemente sull’interbancario e per andare ad investire sullo Stato Italiano, guadagnando centinaia di milioni di dollari, quasi non credendo ai loro occhi, visto che non si era mai vista una

Banca pagare meno interessi dello Stato dove risiedeva.
E se ci pensate bene , e’ facile capire perche’ questo giochino non poteva reggere.
Se fosse fallito lo Stato Italiano ( cosa che comunque difficilmente sarebbe potuta accadere, visto che ai tempi poteva stampare carta moneta), le banche sarebbero state spazzate via in un attimo, avendo investito a loro volta sul debito governativo.

Quindi,  all’aumentare del rischio devo essere pagato di piu’, non certo di meno.
E secondo voi, ha piu’ armi uno Stato  che ha in mano la leva fiscale e ( a quei tempi) il controllo della Zecca o una banca?
Qualcuno di voi si chiedera’ “Ma cosa c’entra tutto questo con i fondi a ritorno assoluto?”
Volevo semplicemente spiegare perche’ anche chi gestisce denaro trattando obbligazioni non puo’ permettersi di subire la volatilita’ dei prezzi delle stesse, la punizione e’ sempre immediata, ovvero il ritiro dei patrimoni in gestione.

Come appunto successe nel ’92.

In questo momento storico, stiamo vivendo una crisi sicuramente peggiore di quella del ’92 a causa dei debiti pubblici europei e, ancor peggio, del debito bancario.
Questa volta i consulenti bancari non ci provano neanche a dire le cose di vent’ anni fa.
Coloro che avessero  investito nei CCT un paio di anni fa si ritrovano ora con una perdita secca di meno 15 % in portafoglio e chi avesse investito in obbligazioni bancarie forse anche un meno 30-40 %. Quindi,  rispetto a quattro anni fa, stiamo vivendo un’inasprimento della crisi, visto che almeno nel 2008 le obbligazioni governative erano considerate un safe heaven.
Invece , oggi come oggi, solo il BUND tedesco ( in Europa) e’ considerato senza macchia, visto che anche la Francia ha perso la tripla A.
I gestori a ritorno assoluto o “fixed income”  naturalmente possono muoversi liberamente , cercando di guadagnare in questo vastissimo mondo di emissioni di tutti i tipi, potendo utilizzare anche strumenti derivati, come futures o  anche CDS( acronimo che sta per credit default swaps)
Questi due strumenti sono molto importanti per i gestori , in quanto consentono loro di prendere posizioni sia sul rialzo che sul ribasso del prezzo.

Con una distinzione significativa: i contratti futures sono scambiati presso mercati regolamentati, con una clearing house a fare da garanzia dei pagamenti.

 
I CDS sono strumenti derivati scambiati OTC  ( il cosidetto over the counter) tra due controparti che si scambiano dei contratti derivati simili ad assicurazioni.

Per tale motivo questi ultimi sono considerati poco trasparenti e difficilmente monitorabili dai regulator,  ma non sono per questo necessariamente degli strumenti del male, come a volte tendono a definirli i Media.

Un’altra precisazione che ci tengo a fare e’ questa : nelle settimane precedenti, vi ho parlato di gestori macro ( GTTA) e matematici  ( Quant) che operano in alcuni casi nel modo che adesso andrò a descrivere.

La differenza e’ nell’origine dell’idea di trading  o nella specializzazione.
Per i Macro, infatti, prendere posizione sul debito e’ uno dei tanti modi per poter generare Alpha, mentre per i matematici e’ un algoritmo che gli dice quando entrare e quando uscire.
Tornando invece ai gestori specializzati nel  fixed income, sono quasi sempre bravissimi analisti di credito.


Riescono a capire se quell’azienda o quello Stato sara’ in grado di ripagare il proprio debito, fino a che livello esso sara’ sostenibile, quando saranno costretti a ristrutturare… cose che sembrano banali ma, vi assicuro, non lo sono.

 
Nell’estate del 2000, i prezzi delle obbligazioni argentine andarono a 50, e mi ricordo che parlai con un trader di obbligazioni della BNL che mi diceva che a quei livelli erano diventate interessanti, in quanto lo Stato argentino non avrebbe defaultato poiche’( come dicevo sopra) aveva la leva fiscale in mano e appunto il controllo della Zecca.

Il problema era che il debito era tutto in valuta estera e lo stato argentino aveva sempre avuto il vizietto di non ripagare.
Io lo sapevo perche’ mia moglie e’ argentina e mio suocero mi aveva raccontato tutto del passato. Ma il trader BNL non lo sapeva e su quella posizione si e’ fatto un bagno di sangue.
I gestori smart nel mondo dell’absolute return obbligazionario conoscono tutto del passato, sanno chi ha defaultato, quando lo ha fatto, perche’ , quanto ha ripagato…  conoscono  i comportamenti dei governi dei vari Stati, delle varie popolazioni, tutte cose che servono tantissimo per evitare di comprare  il titolo greco a 50 e invece di scegliere  quello irlandese.
Come capire , a seconda della differente congiuntura, che quando i tassi d’interesse scenderanno in un Paese e saliranno nell’altro.

La Sicav Bantleon Strategie e’ nata nel marzo del 2000 ed ha saputo generare rendimenti assoluti costanti in tutti questi anni con un grande controllo della volatilita’.

Il suo approccio e’ molto semplice, ma non per questo meno funzionale.
Crea un’asset  allocation su titoli europei ad altissimo rating  ( per lo piu tripla A), dopodiche’ fa una gestione attiva della duration ( tra zero e 4), della curva dei rendimenti,  della qualita’ del rating  dei sottostanti di portafoglio ed infine, in certe occasioni, gestione  delle pressioni inflazionistiche.

Chiaramente i rendimenti non potranno certo essere eclatanti , tuttavia,come potete estrapolare  dal grafico, questo fondo e’ stato in grado di generare i famosi 100 punti base annui in più rispetto all’investimento obbligazionario diretto, con una volatilita’ estremamente più contenuta.

Un altro fondo che ha saputo ben  navigare in questi anni difficili e’ il JB Absolute  Return Bond Fund.

 
Gestito da Londra dalla GAM, societa’ indipendente specializzata una volta negli hedge fund ( ricordate l’entrata degli hedge fund manager nel mondo Ucits , da me descritta nelle puntate precedenti ? ), la sua strategia prevede l’utilizzo dei CDS, ovvero di pagare un premio per proteggersi contro il deterioramento creditizio di alcuni emittenti.
L’investment team  cerca  di essere “lungo” sui titoli che miglioreranno il proprio rating creditizio e “corto” di coloro che lo peggioreranno, una sorta di long/short obbligazionario
Se lo andiamo a comparare con i suoi competitor non possiamo che fargli i complimenti !

La prossima settimana comincero’ a parlarvi di portafoglio, ovvero non solo nomi di fondi , ma anche pesi e correlazioni tra di essi.

 
Credo che la fase di education possa definirsi conclusa  , sperando di essere stato sufficientemente esaustivo senza essere noioso, e che sia giunto il momento di diventare più operativi e parlare di investimenti veri e propri e in che modo attuarli.