Gli ultimi cinquanta giorni sono stati veramente difficili per il mio portafoglio, posso tranquillamente affermare  che, se non avessi indagato in maniera dettagliata e fossi rimasto in superficie, questa volta le mie convinzioni sarebbero state messe a dura prova.
Dopo la fine del primo trimestre infatti, non solo tutti fondi Long/Short Equity detenuti  hanno subito una profonda correzione ( mediamente intorno al 5 %), ma – ancora più allarmante  – tale movimento è avvenuto  in un contesto di mercato dove gli indici hanno registrato basse oscillazioni.
Ovviamente , sia i miei clienti che i consulenti più vicini hanno voluto incontrarmi per capire cosa stesse accadendo e soprattutto come fosse stato possibile che dei fondi market neutral, senza nessun rischio di mercato o di beta , avessero potuto incappare in una tale correzione.
Per farvi capire cosa è successo nella realtà, mi fa piacere condividere con voi i capisaldi della strategia di Nicolas Walewski, gestore dei fondi Alken Absolute Return e Plurima European Absolute Return. Già in passato la strategia a ritorno assoluto  gestita da Alken aveva attraversato momenti simili a questo (tant’è che quello attuale non è il massimo drawdown registrato) e in almeno altre cinque occasioni si sono registrate performance così negative.

Ciò detto, il team di Alken si aspetta comunque un’ inversione del trend già dalle prossime giornate (+0,80% circa nell’ultima settimana).

Analizzando il contesto economico europeo,  si nota che a cominciare dall’inizio di aprile i mercati hanno visto una rotazione settoriale con vendita dei best performers di inizio anno e acquisto di titoli difensivi. Questo cambiamento viene spiegato come riallocazione di grandi operatori (che vedono rischi negli scenari macro) e non ha a che fare con lo stock picking. In particolare i momentum traders hanno vissuto una fase in cui le loro strategie hanno performato male e ciò li ha portati a indirizzarsi verso titoli difensivi (beni di consumo, energetici, utilities) a scapito di titoli legati a settori bancari, trasporti ecc.
I dati macro non evidenziano cambiamenti sostanziali: il costo della raccolta scende, il credito è in aumento, l’indice PMI  è in crescita come pure la fiducia dei consumatori. L’unico grattacapo è costituito dalla scarsità di moneta, che stenta a crescere.

Nonostante il costo della raccolta sia basso, il settore bancario è sotto stress non essendoci una situazione di estrema calma sul mercato interbancario La BCE comunque ne è consapevole e intende guidare le banche attraverso la asset quality review e i rimborsi LTRO in scadenza a fine anno e a febbraio 2015. Per questo un punto di svolta sarà la riunione della Bce in programma il prossimo 5 giugno : le aspettative sono che proceda ad una riduzione dei tassi di 10 punti base e ad un taglio dei tassi sui depositi di altri 10 bp (mandandoli in territorio negativo) per stimolare la quantità di circolante e spingere l’inflazione verso il target del 2%. Le aspettative sono piuttosto caute per questo primo intervento e si punta tutto sulle azioni di settembre quando la banca centrale dovrà dimostrare (valutati gli impatti delle prime politiche) la sua capacità di agire. Un segnale importante sarà fornito dall’andamento del cambio eurodollaro che, se continuerà il suo percorso di indebolimento, aiuterà  l’economia europea e – non ultimo – l’intervento della Bce.

Il gestore è quindi attendista prevedendo un mercato volatile ma laterale sia nel corso delle prossime due settimane (attesa), sia nelle successive due (ponderazione dell’efficacia degli interventi). Al momento non ha intenzione di modificare l’esposizione netta (27%), ma solo di ribilanciare internamente il portafoglio cogliendo le opportunità che si sono aperte nelle ultime settimane per entrare in società a forte sconto.

Le azioni che hanno dato il maggior contributo negativo sono state Commerzbank, Banco Popular Espanol, Banco Comercial Portugues e Valeo. I fondamentali per queste azioni rimangono solidi e niente è cambiato rispetto alle scorse settimane. Un ulteriore fattore che ha contribuito negativamente nell’ultimo periodo sono state le coperture tramite gli indici dal momento che si sono mossi al rialzo. Le intenzioni del gestore sono quelle di non cambiare strategia aspettandosi una ripresa dell’Europa occidentale mentre non intende valutare scommesse sul tema Russia in quanto ritenuto assolutamente imprevedibile. Un cambiamento di strategia verrà preso in considerazione solo qualora la FED o la BCE dovessero commettere un errore, se le banche modificassero la liquidità o se i grossi fondi dovessero sperimentare un momento di difficoltà. A onor del vero,  finora non si sono registrati grandi deflussi dai mercati, lasciando supporre che quella presente sia solo una fase transitoria.

Anche la stagione delle trimestrali terminata questa settimana non ha evidenziato sorprese per i titoli in portafoglio, bensì ha rafforzato le convinzioni del gestore sulle sue scelte di stock picking. Interpellato sul settore bancario italiano, Walewski ha espresso dubbi sulla ripresa in Italia poiché ritiene che sia sostenuta unicamente dal basso costo del denaro e non da un reale cambiamento nel sistema economico (riforme strutturali), viceversa crede nella ripresa spagnola ed in particolare nel miglioramento del settore bancario.

Ma c’è anche un altro aspetto che vorrei far presente ai lettori, ovvero che non esiste il fondo o il gestore che non sbaglia mai e che pertanto diventa fondamentale capire bene cosa si sta inserendo in portafoglio.

Un caso lampante è per esempio il Bantleon opportunities LIT ( presente  da sempre come il Plurima nel mio portafoglio ): nei primi tre mesi dell’anno ha sofferto molto le false chiamate sul Dax e il Bund sopportando anch’esso una correzione del 5 %.
Anche in questo caso, moltissimi clienti e consulenti volevano eliminarlo a favore dei ( stiamo parlando di fine marzo) brillanti Long/Short funds che stavano andando bene.
Io mi sono opposto e infatti negli ultimi cinquanta giorni il recupero del Bantleon è stato di  circa il 4% (vedi grafico seguente).

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Pur non essendo soddisfatto di come stia andando quest’anno la mia asset allocation , posso tuttavia affermare che almeno le decorrelazioni hanno fatto il loro dovere. Pensate che – se fosse andata diversamente nel caso di cui sopra (venduto il Bantleon a -5% per comprare  i Long/Short che hanno registrato un’ulteriore perdita del 5%) la minusvalenza da inizio anno sarebbe raddoppiata. Ecco perchè è importante non seguire la voce delle sirene ma rimanere fedeli alla propria coerenza. Prendendo proprio ad esempio l’andamento di questi due fondi, possiamo tranquillamente affermare che nel tempo avere avuto entrambi in portafoglio ci ha consentito di ottenere rendimento e decorrelazione.

2011-2014

2011-2014

Nel grafico finale potete comparare le performance del nostro portafoglio con quelle delle Big Four

Portafoglio

Performance portafoglio Frame vs. Big Four