Chi segue questa rubrica sa che mi piace spesso condividere la view di Ruffer LLP, una boutique d’investimento inglese nota per una risaputa capacità di individuare le tendenze di mercato.
Questo volta  Jonathan Ruffer ha chiesto a Henry Maxey di scrivere l’investment review del trimestre perché ritiene che  abbia individuato le tendenze che controlleranno la direzione dei mercati per il prossimo anno, ovvero  tre elementi di deflazione che introducono l’inflazione.

 

Le tre “frecce” della deflazione: “Le banche centrali stanno stampando moneta. Per avere un’idea della portata di queste azioni da parte delle banche centrali, basti pensare che tra la US Federal Reserve e la Bank of Japan, la creazione di moneta elettronica ammonta a circa 1.7 mila miliardi di dollari all’anno, l’equivalente del PIL annuale dell’Australia.
Potrebbe sembrare un po’ strano allora che l’unica protezione sicura per gli investitori contro questo abuso di valuta legale, ossia l’oro, il mese scorso abbia raggiunto il minimo degli ultimi 34 mesi, registrando il suo peggior crollo trimestrale in almeno nove decadi e perdendo circa il 30% dai massimi. Anche l’inflazione e le aspettative inflazionistiche del mercato si sono ridimensionate drasticamente, mentre i rendimenti delle obbligazioni sono saliti. Perfino le materie prime e i mercati emergenti, percepiti come rifugi sicuri dai problemi del debito e dalla repressione finanziaria dell’Occidente, hanno segnato un forte calo.
Per gli investitori questo insieme di indicatori del mercato globale è piuttosto confuso. Come si concilia una delle più importanti reflazioni della storia con questo tipo di azione del mercato? La mia risposta al dilemma coinvolge l’interazione e le sue conseguenze non intenzionali di tre attori indipendenti: il Giappone, gli Stati Uniti e la Cina.
La storia inizia in Giappone. Il cambio di regime politico e monetario che ha seguito le elezioni in Giappone nel dicembre dello scorso anno rappresenta il cambiamento più importante per i mercati finanziari dopo il discorso del “tutto il possibile” di Mario Draghi nell’estate del 2012. E’ significativo non solo per i mercati giapponesi, ma anche per i flussi di capitale globali, ossia per il circuito dei mercati dei capitali di tutto il mondo. Tuttavia gli investitori sono stati lenti nel comprenderne il significato. L’obiettivo iniziale della politica giapponese era quello di indebolire lo yen. I giapponesi sono stati bravi a farlo, ben sapendo che nel mondo attuale del Quantitative Easing, molti investitori macro e traders prevedono i movimenti sui cambi a seconda delle loro aspettative di crescita della base monetaria in un Paese rispetto ad un altro. Così, impegnandosi a raddoppiare la base monetaria, la Bank of Japan è riuscita a progettare un massiccio deprezzamento della valuta, guidato dagli investitori esteri, con il pretesto di stimolo monetario domestico. Tuttavia, anticipando l’effetto del QE futuro con l’indebolimento della valuta, il primo impatto nel mondo è stato deflazionistico poiché uno yen debole rende le merci e i servizi giapponesi più economici ed esporta così deflazione dal Giappone al resto del mondo. Questo impatto deflazionistico è stato poi esacerbato dal comportamento delle banche domestiche giapponesi, che subito dopo l’annuncio del piano di QE in aprile, hanno iniziato a vendere obbligazioni in modo aggressivo causando un violento rialzo dei rendimenti e della volatilità dei tassi d’interesse. In termini reflazionistici, questo è stato come spingere sulla frizione mentre dai giri al motore: molto rumore, ma non molta trazione. Infine, la rimozione dello yen dallo stato di “moneta forte” ha messo il dollaro nella posizione di valuta “meno debole”, supportata da una narrazione di futura indipendenza energetica (la storia del “shale gas”) e di ripresa economica.
Un dollaro forte ha l’effetto di “succhiare” liquidità dai mercati emergenti, molti dei quali hanno legami espliciti o impliciti con il dollaro. Il calo della liquidità nei mercati emergenti ha rivelato le loro debolezze strutturali individuali e ha ridotto la loro domanda di (e quindi il prezzo) materie prime.

 

 


Possiamo quindi osservare l’impatto perverso dell’ingresso del Giappone nel gioco reflazionistico globale. Mentre uno yen debole aiuta la reflazione domestica in Giappone, l’effetto iniziale globale della stampa della sua moneta è stato deflazionistico. Ha anche cambiato la natura dei flussi di capitale globali. I mercati emergenti sono stati i grandi perdenti di questo cambiamento, mentre gli Stati Uniti e Giappone i maggiori vincitori.
Questo ci porta negli Stati Uniti dove Ben Bernanke ha una sfida politica. Lui e la Federal Reserve sono perseguitati da due demoni della stabilità finanziaria, 1994 e 2004, e dal diavolo della stabilità economica, 1937. Nel 1994 la Federal Reserve alzò drasticamente e inaspettatamente i tassi d’interesse, ossia introdusse simultaneamente aumenti e volatilità dei tassi che portarono all’esplosione del mercato obbligazionario. Tra il 2004 e il 2006 alzarono i tassi in linea con le attese del mercato, 17 volte di 0.25%, ovvero alzarono i tassi in modo prevedibile e senza volatilità, con conseguente “moral hazard”, eccessiva assunzione di rischi e, infine, nel 2008, la crisi del credito. Nel 1937 la politica monetaria fu inasprita troppo presto, distruggendo la ripresa economica in corso dopo la depressione. Quindi Bernanke vuole evitare l’instabilità finanziaria, ovvero la bolla dei prezzi delle attività, ma nello stesso tempo non vuole inasprire la politica monetaria fino al punto di “uccidere” l’iniziale ripresa economica americana.

Il suo tentativo di risposta a questo dilemma è, credo, quello che ora è conosciuto con il nome di “tapering debate”, cioè la discussione su quando e come la Fed terminerà il Quantivative Easing. Con essa Bernanke sperava di introdurre volatilità sui tassi d’interesse ma senza un impatto significativo sul livello dei tassi stessi. Come una rock band improvvisata che non capisce la sensibilità e il meccanismo di ritorno continuo del suo sistema audio, Bernanke ha dato un colpetto sul microfono e gli amplificatori sono saltati. I tassi d’interesse sono saliti dell’1%. La prima esibizione dal vivo non è andata così bene.
Perché i mercati obbligazionari sono così sensibili? Primo, perché i partecipanti al mercato non si aspettavano che la discussione arrivasse così presto e non l’avevano ancora dissociata da aumenti dei tassi. In secondo luogo, la capacità d’intermediazione del settore finanziario si è ridotta notevolmente. A causa delle preoccupazioni sui bilanci e delle pressioni normative, le banche sono meno in grado di assumere grosse posizioni, anche quando i prezzi sembrano interessanti. Allo stesso tempo, la dimensione del mercato obbligazionario globale è cresciuta da 40 mila miliardi a 100 mila miliardi di dollari nel corso degli ultimi dieci anni. Ciò significa che i flussi di reddito fisso e i prezzi assomigliano sempre più a una barca con l’acqua nello scafo; una leggera inclinazione e, c’è poco da fare per evitare che l’imbarcazione traballi da un lato all’altro. L’ultimo fattore è dato dalla dinamica di copertura dei tassi d’interesse, in cui la necessità di coprire il rischio sui tassi d’interesse vendendo obbligazioni aumenta con l’aumentare dei tassi d’interesse. In altre parole, le vendite generano vendite. L’effetto netto è un’eccessiva amplificazione di cambiamenti marginali nella politica monetaria americana proprio mentre l’impatto deflazionistico giapponese ha raggiunto il suo apice.
E poi, la ciliegina sul fondo di questa torta capovolta: il tentativo della Cina di tenere a freno il suo sistema creditizio fuori controllo, lasciando salire bruscamente i tassi d’interesse interbancari. Motivata politicamente e un po’ inquietante, questa decisione,
focalizzata sul mercato interno, è stata presa da un nuovo regime cinese che sta cercando
di riportare il potere dalle province a Pechino, come parte di un piano decennale. Nella
migliore delle ipotesi, si tratta di una forza deflazionistica perché rallenterà la crescita
economica cinese; nella peggiore delle ipotesi potrebbe far precipitare la crisi finanziaria cinese temuta da tempo.

 

Che cosa significa tutto questo? Un impulso deflazionistico a tre vie in un mondo per il resto potentemente reflazionistico. Naturalmente il caos causato da questo impulso è stato brutale e potrebbe risultare nella “rottura” di qualcosa d’importante, per esempio il crollo di un’istituzione finanziaria, lo “scoppio” di un mercato emergente o una crisi del debito sovrano. Se ciò non dovesse accadere e i capitali giapponesi iniziassero a defluire dal Giappone, allora mi aspetterei il riaffermarsi delle forze reflazionistiche globali nel corso dei prossimi mesi”
Ringrazio la mia collega Anna Maggio per l’ottima traduzione e ricordo agli investitori Italiani che il modo piu semplice per investire con Ruffer e’ il fondo Plurima Alpha Strategy, che fa parte del mio portafoglio d’ investimento che vedete qui sotto.

 

 

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