Il nostro outlook strategico si concentra sulle previsioni a lungo termine relative alla crescita economica, l’inflazione e i rendimenti dei mercati di capitali. Oltre ai prezzi attuali, le previsioni determinano anche le valutazioni delle singole asset class. Il movimento di ritorno a valori medi
storici (mean reversion) degli indici di valutazione è un principio di base essenziale per le aspettative di rendimento sul lungo termine. La presente edizione degli Insight di Kempen spiega nel dettaglio la nostra analisi di scenario a lungo termine. Poco meno di 200 anni fa, il progresso economico si configurava come un miraggio per un’ampia fetta della popolazione mondiale. La razza umana era intrappolata nella tesi malthusiana e non c’era via di fuga. La teoria malthusiana si è comunque rilevata sbagliata. Dopo la Rivoluzione Industriale infatti l’economia mondiale non ha pressoché mai cessato di espandersi. Eppure negli ultimi anni è apparso chiaro che la crescita non è scontata. E anche se la crescita economica farà nuovamente capolino nei prossimi decenni, abbiamo ragione di credere che sarà inferiore ai livelli registrati negli anni precedenti la Grande Recessione.

IL LATO DELL’OFFERTA DELL’ECONOMIA
La crescita che un’economia può sostenere nel lungo termine senza surriscaldarsi è determinata dalla disponibilità di capitale e di forza lavoro e dagli aumenti di produttività causati dall’investimento nei meccanismi di valorizzazione della conoscenza.

Lo tsunami del risparmio proseguirà
L’attività economica è impossibile se non si dispone di capitali sufficienti. Nei prossimi dieci anni sicuramente non ci sarà mancanza di capitale: una serie di fattori causerà la contrazione del risparmio, come l’invecchiamento della popolazione in Occidente e una minore esigenza di risparmiare dovuta al senso di prudenza innescato dalla crisi economica. Altri fattori determineranno invece una maggiore
quota di risparmio, come l’aumento delle riserve di valuta estera nei mercati emergenti, il reddito crescente e le maggiori diseguaglianze negli asset. Lo tsunami del risparmio che ha inondato il mondo negli ultimi anni pertanto non defluirà del tutto nei prossimi dieci anni. Inoltre, l’attenzione che i governi occidentali pongono sulla disciplina di bilancio spingerà le persone ad attingere meno ai propri risparmi. Anche l’invecchiamento della popolazione e la ripresa economica, che a causa del perdurare delle politiche di disindebitamento tarda ad affermarsi in molte economie sviluppate, determineranno un relativo calo della domanda di capitale.

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L’onda demografica arriva in Occidente
Nel prossimo decennio il numero e l’età media della popolazione mondiale si modificheranno. L’invecchiamento della popolazione non sarà soltanto visibile in molti paesi sviluppati, ma sarà anche palpabile. Il dividendo demografico (la rapida crescita della categoria dei 30-49enni) che ha offerto un contributo positivo negli ultimi decenni si è ora trasformato in fardello demografico. Non ci sono abbastanza giovani per contribuire all’espansione dell’economia e sostenere nel contempo il crescente numero di anziani. Anche il denaro inizierà rapidamente a scarseggiare se i governi non saranno in  grado di affrontare tempestivamente il fenomeno dell’invecchiamento demografico. I paesi emergenti, ad eccezione della Cina, potrebbero continuare ad approfittare del dividendo demografico nei prossimi decenni, con un conseguente vantaggio competitivo in termini di crescita economica. Tuttavia per poter cogliere pienamente questo vantaggio devono innanzitutto essere create le giuste condizioni politiche e sociali attraverso le riforme strutturali.

Fare di più con meno
Tenuto conto delle tendenze appena descritte, qualsiasi stimolo alla crescita dovrà derivare dall’incremento della produttività nei prossimi dieci anni, che sarà ampiamente guidato dal progresso tecnologico. L’innovazione è stata spesso argomento di dibattito negli ultimi anni. I tecno-ottimisti prevedono un paradiso tecnologico: l’umanità si sta preparando a fare scoperte inimmaginabili che alimenteranno la crescita. I tecno-pessimisti prevedono uno scenario fosco in cui i progressi tecnologici sono un fatto del passato e la crescita della produttività si arresterà. La verità sta nel mezzo. Anche se ci sono molti indizi di nuovi progressi tecnologici, l’esperienza insegna che i vantaggi economici di tali innovazioni si possono cogliere solo dopo un certo tempo. La crescita della produttività deriverà pertanto soprattutto dalle innovazioni tecnologiche alle quali assistiamo attualmente: l’IT. Nel caso delle economie sviluppate, la crescita della produttività è probabilmente vicina ai livelli storici mentre nei paesi emergenti è leggermente al di sotto. Per i mercato emergenti la formula per realizzare incrementi di produttività è sempre più complessa. L’imitazione pura e semplice dei metodi di produzione occidentali si sta rivelando complicata anche perché molte tecnologie sono già state copiate.

IL LATO DELLA DOMANDA DELL’ECONOMIA
Finora ci siamo concentrati solo sul lato dell’offerta dell’economia. Tuttavia anche la domanda svolge un ruolo preponderante. La domanda detta infatti la quantità utilizzata di capacità produttiva disponibile. Le sperequazioni macroeconomiche globali si ripercuotono sulla domanda.
La transizione economica in Cina Negli ultimi anni abbiamo assistito a una tendenza positiva, ossia la netta riduzione degli squilibri tra il
deficit USA e l’eccedenza della bilancia delle partite correnti cinese. Il motivo è da ricercarsi nella mancanza di una rete di sicurezza sociale, che ha condotto il consumatore medio cinese ad aumentare nettamente il livello dei risparmi. La Cina ha anche attirato notevoli flussi di capitale grazie al tasso elevato di crescita. Con il deliberato deprezzamento della valuta del paese, l’avanzo delle partite
correnti è aumentato. Il modello di crescita cinese è insostenibile nel lungo termine. Il governo ha avviato un programma di riforme su larga scala per rendere l’economia del paese meno dipendente dalle esportazioni e più correlata ai consumi interni. Ma non sarà facile e la transizione economica lascerà il segno. Il passaggio da un modello di crescita sostenuto dagli investimenti a un modello guidato dai consumi avverrà a scapito del progresso economico, ma i responsabili politici sembrano disposti a pagare questo scotto.

Svalutazione interna in Europa
Dopo anni di pareggio della bilancia dei pagamenti dell’Eurozona, ora assistiamo a un’eccedenza, principalmente dovuta alla drastica riduzione del disavanzo dei paesi periferici dell’UE a causa del forte calo della domanda interna. Per rimettere l’Eurozona sui binari di una crescita sostenibile è necessario un ulteriore miglioramento della competitività degli Stati membri più deboli attraverso tagli relativi dei
prezzi e/o l’aumento della produttività. Tenuto conto del basso livello di inflazione in Europa, tuttavia, i tagli relativi dei prezzi spingeranno i paesi più deboli verso la deflazione. Una maggiore produttività può essere ottenuta soltanto attraverso le riforme strutturali. I paesi che hanno affrontato difficoltà negli ultimi anni sono stati costretti a realizzare le riforme dal FMI, la BCE e la troika della Commissione europea.
Altri Stati membri come l’Italia e la Francia devono ancora attuare riforme radicali, che devono essere realizzate quanto prima possibile, anche se gli effetti saranno visibili soltanto nel medio e lungo termine.

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L’Abenomics in Giappone
Dopo un ventennio di crisi, il partito conservatore LDP ha vinto le elezioni con la promessa di rivitalizzare l’economia giapponese. Il leader del LDP Shinzo Abe, eletto primo ministro, ha formulato in tempi brevi una politica basata sulle cosiddette “tre frecce”: politica fiscale flessibile, stimolo monetario e riforme strutturali. Le misure di stimolo hanno consentito di rimettere in sesto l’economia nipponica.
Anche la terza freccia (le riforme strutturali) deve essere scoccata abilmente se si intende ottenere un effetto duraturo. A metà del 2014 è stata presentata una serie di piani per affrontare la sfida demografica e per aumentare le produttività, ma la maggior parte delle misure appare vaga. Tuttavia i piani di riforma stanno incoraggiando le aziende ad aumentare i rendimenti sul capitale, rendendoci
(prudentemente) ottimisti sulle prospettive riguardanti il Paese del Sol levante. Sperequazioni interne Nella fase che ha preceduto la crisi finanziaria, buona parte della crescita dell’Occidente era stata raggiunta contraendo debiti. Questa circostanza ha determinato enormi disparità tra i paesi. Il necessario deleveraging continuerà a rallentare la crescita nei prossimi dieci anni anche se i venti contrari non soffieranno allo stesso modo ovunque. La metodica riduzione del debito negli Stati Uniti è pressoché in dirittura d’arrivo. Le famiglie e le aziende hanno quasi ultimato l’aggiustamento dei bilanci e possono quindi ricominciare a spendere e investire. In Europa, la riduzione del debito sovrano rimarrà
in primo piano nell’agenda politica dei prossimi anni. E neanche il disindebitamento delle famiglie si è concluso. Il problema del debito in Europa richiede un approccio coordinato, che i paesi con una certa flessibilità di bilancio dovranno utilizzare se vogliono stimolare l’economia. Anche i consumatori e le aziende poco indebitati e con ampia disponibilità di capitale proprio dovranno essere incentivati a spendere. Le difficoltà legate al disindebitamento saranno di conseguenza meno pesanti nei prossimi anni.

Il settore privato giapponese è relativamente poco indebitato ma il debito sovrano è eccezionalmente elevato. Per ora tuttavia, il governo giapponese continuerà a focalizzarsi sulle misure per rivitalizzare l’economia del paese e il disindebitamento dovrà aspettare. I venti contrari non spireranno tanto forti in Giappone nei prossimi dieci anni a causa della riduzione del debito. In Cina si assisterà a un rallentamento dell’espansione del credito, sulla scia del significativo incremento del prestito avvenuto negli ultimi anni. L’impatto si farà sentire anche sulla crescita economica, anche se probabilmente in termini più modesti.

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