Con questo articolo iniziamo il nostro viaggio nel mondo delle obbligazioni, un viaggio che ci porterà a parlare di

-          Rating e altri  sistemi collegati per la misurazione del rischio emittente

-           Il corretto calcolo del rendimento effettivo netto

-          La duration  e la curva dei tassi

-          Le obbligazioni espresse in divise estere – rischi e opportunità

-          Esempi di  gestione del rischio su obbligazioni in divise estere

-          Come l’uso dell’analisi grafica ci puo’ aiutare nel timing con cui prendiamo  posizione.

-          L’importanza del regolamento dell’emissione obblligazionaria può nascondere insidie e opportunità.  Le clausole particolari  introduzione ai prodotti strutturati.

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Iniziamo l’esplorazione nel mondo delle obbligazioni parlando di rating e cercando di spiegare in modo semplice cosa è,  quali informazioni ci può dare.   Ma soprattutto cerchiamo di spiegare quelle che non ci può dare e gli errori da evitare nella sua lettura.

Quando investiamo in un obbligazione stiamo di fatto prestando dei soldi all’emittente di cui noi diventiamo creditori.  La misurazione del rischio emittente equivale alla quantificazione in termini statistici della probabilità di non rivedere rimborsato ( parzialmente o totalmente) il prestito.

Immaginate   nella vita comune di tutti i giorni  se qualcuno per strada ci chiedesse  un prestito, oppure per renderla più intima che un caro amico ci chiedesse del denaro. Quale sarebbe il nostro atteggiamento  nei confronti di questa richiesta ?  Sicuramente  porremo almeno  tre domande

-          Quanti soldi ti  servono ?

-          Cosa farai con  i miei soldi?

-          Quando pensi di ridarmeli ?

A queste tre domande si aggiunge nel caso in cui il prestito ce lo chieda uno sconosciuto,   ma tu chi sei ?  cosa fai nella vita ?

La nostra decisione di dare affidamento dipenderà  dalle risposte che riceveremo.

Trasportiamo adesso la metafora dell’amico che ci chiede denaro nella realtà degli investimenti obbligazionari, il nostro amico ( che conosciamo bene)  potrebbe essere ad esempio lo stato italiano,  luogo un cui noi viviamo e che sicuramente non è per noi uno sconosciuto.  Le tre  risposte alle domande di cui sopra diventano

-          Quanti soldi ti  servono ?    R: molti ma non importa!  il lotto minimo BTP  è di 1.000 euro

-          Cosa farai con  i miei soldi? R: Istruzione, sanità, lavori pubblici , stipendi a dipendenti ecc.

-          Quando pensi di ridarmeli ? R: alla data di scadenza del BTP

Partiamo dal presupposto della  della buona Fede , lo stato italiano non mi vuole fregare, mi chiede soldi con l’intenzione di ridarmeli.

Bene ! il primo scoglio lo abbiamo quindi superato, la fiducia sulla buona fede  del debitore.

Ma  attenzione ! questo è un prerequisito  ed è il motivo per cui difficilmente presteremmo del denaro ad uno sconosciuto incontrato per strada.

Le storia dei  default però ci insegna  che raramente la mala fede dell’emittente è la causa del default ( esempio principe ne è  lo scandalo Madoff in cui si applicava lo schema Ponzi collegato a investimenti  venduti come sicuri) , il motivo ricorrente dei default è che le condizioni economiche del debitore degradano nel tempo progressivamente  fino a sfociare in una impossibilità oggettiva a ripagare il debito.  Questo vuol dire che il debitore di solito sbaglia in buona fede.  

Ecco allora perché  nel secolo scorso  nascono le agenzie di rating con  la missione di fornire un informativa oggettiva del rischio sugli emittenti di prestiti obbligazionari.  Nella nostra metafora, una persona che dispone di risparmio e che vuole prestare denaro diversificando non può prestare soldi solo agli amici;  deve prendere in considerazione di prestarli anche a  degli sconosciuti.

Nel farlo cerca la garanzia di un ente certificatore rappresentato appunto dalle agenzie di rating che si occupano  di fare periodicamente il check up finanziario al debitore e renderlo pubblico.

Il metodo utilizzato dalle tre agenzie di rating più famose Standard &Poors,  Moody’s  e Fitch è sostanzialmente affine e prevede 3 passaggi:

1-      Definizione della scala di affidabilità dal migliore al peggiore .  Secondo S&P il miglior rating è AAA, seguito da AA,A,BBB, BB, B e CCC. I corrispondenti  ratings di Moody’s  sono Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B e Caa  .   In questa logica le obbligazioni  con rating BBB (Baa) o migliore sono considerate  di buona qualità ( c.d  “investment grade”)

2-      Definizione dei tempi e metodi con i quali si effettuano i check up finanziari, che si basano essenzialmente sull’analisi di dati contabili di bilancio e della bontà dei progetti futuri dichiarati dall’azienda o  dallo stato sovrano.

3-      Archiviazione delle statistiche dei rating rilasciati nel tempo al fine di  arrivare a compilare delle tabelle tipo questa:  ( Vedi allegato a fondo pagina)

Questa tabella vuole rispondere a questa domanda “ quale è la % delle società alle quali è stato assegnato  il rating XYZ nell’anno 0 che sono fallite  dopo n anni ?

Si scopre, magari con un po’ di sorpresa,  che per i titoli con rating BBB , quali ad esempio i titoli di stato Italiani , vi è  una probabilità statistica ( calcolata sul passato e sul campione di S&P) del 2,99%  di avere un default entro 7 anni , probabilità che sale  al 4,34% a 10 anni.

Questo vuol dire che se io investo su 100 emittenti BBB mi devo aspettare che almeno 3 dichiarino un default entro 7 anni.   Ecco che il concetto di “sicuro” e di “rischio” inizia prendere forma.

Consideriamo anche  che i dati di questa tabella sono stati calcolati sulle statistiche dei default degli ultimi 20- 30 anni,  anni in cui mediamente l’economia si è sempre sviluppata in senso positivo seppur attraversando periodici cicli di rialzo e di ribasso.

Dall’inizio del nuovo  millennio (quindi almeno ultimi 10 anni) è evidente sugli indici azionari che il ciclo rialzista di lungo periodo è da considerarsi in crisi , e allora che cosa potrebbe accadere secondo voi  nei prossimi anni sulle statistiche elaborate da S&P che migliorano o che peggiorano?

Probabilmente la seconda, non possiamo sapere di quanto ma ragionevolmente oggi un investimento in titoli BBB in paesi occidentali deve  scontare sui 7 anni un tasso di default ben più alto del 3%.  Con questa osservazione arriviamo ad una prima conclusione e ci poniamo un’altra domanda:

1-      La conclusione è che il rating così calcolato ci racconta il presente e  non il futuro.  La funzione delle agenzie  di rating  è quella di dirci  quale è lo stato di salute oggi, è sono  enti e certificatore non previsionali !   Chi prova a leggere il rating  calcolato con questa metodologia come sistema previsionale sbaglia.

2-      La domanda : si oggi  l’italia ha  rating BBB ma questo rating non resta fermo per 7 anni ,  muta nel tempo , 6 mesi fa l’ITALIA  aveva rating A .  Con che velocità e con quale probabilità mutano i rating degli emittenti ? 

Risponderemo alla domanda 2  e trarremo le conclusioni definitive sul rating con l’articolo di  prossima settimana  ….      fabrizio.badariotti@gmail.com