Per chi coltivasse ancora l’illusione che l’investimento in obbligazioni, a maggior ragione se si tratta di Titoli di Stato, sia un’attività free-risk, è giunto il tempo di farsi una ragione sul fatto che così non è (e in realtà non lo è mai stato…), e anzi potenzialmente, lo sarà sempre meno.

Sui corporate, e su alcuni Stati non proprio solidi, già si era capito: infatti credo (e spero…) che i casi Cirio, Parmalat, Argentina e Lehman – solo per citare i più eclatanti e con maggior evidenza mediatica – abbiano già insegnato e fornito la cartina di tornasole sul fatto che anche i bond, come tutti gli strumenti finanziari, sono un’asset class tutt’altro che priva di rischio.

Ma la notizia di qualche giorno fa, riguardante l’applicazione della CAC sui titoli di debito pubblico area Euro di nuova emissione, sposta pesantemente il baricentro da quello che poteva essere un rischio “percepito” ad un rischio effettivo anche per i possessori di titoli governativi considerati impermeabili al credit event.

Infatti, a partire da quest’anno, come stabilito nel trattato che istituisce il Fondo Salva Stati (ESM), tutti i Paesi europei sono obbligati ad applicare le Clausole di Azione Collettiva (CAC) sui propri titoli di debito pubblico di nuova emissione. Da quelli con massimo merito di credito, come per esempio la Germania fino ai c.d. Piigs, di cui anche noi facciamo parte.

In estrema sintesi, le CAC sono clausole contrattuali, previste sui Titoli di Stato di nuova emissione con durata superiore a 12 mesi, emessi da ogni Paese europeo aderente all’ESM, e che abbiano la prima cedola scadente a far data dal 1 gennaio 2013. Queste clausole consentono, ad uno Stato che versi in una condizione di crisi del debito sovrano, di ricontrattare interessi e scadenze, nonché di proporre agli investitori il concambio con altre obbligazioni di diversa tipologia; gli accordi europei prevedono espressamente che l’emissione di titoli di debito pubblico con le CAC non debba superare il 45% dell’ammontare totale emesso in un anno.

In un certo qual modo, in base al trattato che istituisce il Fondo Salva Stati (a cui anche l’Italia ha ovviamente aderito), i titoli governativi non saranno più “garantiti” dallo Stato. Di fatto, ogni Paese europeo potrà legittimamente rinegoziare la propria esposizione debitoria con gli investitori, rendendo quindi nulli i termini originari del prestito, divenuti per esso insostenibili.

Il limite di emissione del 45% rappresenta una tutela affinché la maggior parte dei titoli di debito pubblico di nuova emissione resti “garantito” così come lo sono sempre stati; tuttavia, da più parti si sollevano già critiche e si paventano timori, poiché pare che allo stato attuale nulla vieti di innalzare tale limite nel corso del tempo. E di conseguenza, la domanda imperante è: “Quale grado di affidabilità avrebbero questi titoli nei confronti degli investitori, nei confronti dei quali lo Stato emittente può cambiare le condizioni iniziali di sottoscrizione, quando più gli conviene?”

Molto probabilmente, il rendimento di questi nuovi titoli governativi sarà più alto rispetto ai titoli di vecchia emissione (è infatti più che ragionevole suppore che il mercato chiederà un premio al rischio più elevato in termini di basis points), poiché in essi sarebbe insito il rischio di ricontrattazione a condizioni sfavorevoli per i detentori del bond, in caso di rischio default da parte dello Stato emittente.

Ora, se da un lato può essere prematuro esprimere un giudizio su questo cambiamento epocale, dall’altro non possiamo non considerare che, in effetti, l’iniziativa di adottare queste clausole pone gli Stati in una posizione privilegiata rispetto all’investitore; in sostanza, con le CAC lo Stato emittente si mette al “riparo” dal rischio default, scaricando in toto il rischio sulla controparte detentrice le obbligazioni, rendendo di fatto regolare un default pilotato in stile Grecia. Formalmente lo Stato non è fallito (e questo è davvero ridicolo…), ma sostanzialmente gli investitori si troverebbero nella stessa identica situazione di un vero default. Infine, rebus sic stantibus, anche le coperture con i CDS non avrebbero più nessun valore, poiché se formalmente l’emittente non fallisce, non si attiva il credit event, che è conditio sine qua non al fine di incassare il “risarcimento” a fronte dell’assicurazione stipulata.

Ciononostante, è giusto ricordare che le clausole CAC erano già state proposte, discusse e poi approvate lo scorso anno; così come è giusto osservare che di per sé non è la presenza di tali clausole a fare una grossa differenza. Infatti, in caso di crisi sul debito sovrano l’ago della bilancia sarà rappresentato dal regulator del Paese che versa in effettiva difficoltà, poiché sarà proprio il regulator a decidere le sorti delle varie emissioni, come è stato giustamente osservato da altri operatori del mercato.

Ad ogni buon conto, con le CAC si è definitivamente infranto il mito che voleva l’investimento in Titoli di Stato come sicuro al di là di ogni ragionevole dubbio.