Facciamo il punto della situazione sul mercato dei bond, alla luce degli ultimi avvenimenti che hanno creato non poco scompiglio sui book. Ho evitato volutamente di scrivere prima di oggi, per poter analizzare le ripercussioni del caso SNS in maniera equilibrata, lasciando sbollire gli eccessi che hanno caratterizzato le ultime due sedute.

Come supposto, il debito senior di SNS non è stato interessato dalla manovra di nazionalizzazione della banca olandese, mentre il debito subordinato è stato risucchiato a piè pari nella tagliola prevista dalla legge adottata da Mr. Jeroen Dijsselbloem, ministro delle finanze olandese, nonché neo presidente dell’Eurogruppo.

Non mi dilungo sull’accaduto, poiché ritengo che le fonti di informazione non siano certo mancate in questi ultimi giorni, ma mi concentro sulle conseguenze che il colpo di mano del governo olandese avrà sul mercato del reddito fisso, subordinate in primis.

La sensazione che ho, è che il mercato obbligazionario stia sterzando pericolosamente verso un livello di rischio più simile all’equity, ponendo in prospettiva i detentori di bond alla stessa stregua degli azionisti. Peccato che, per definizione, l’investimento in azioni ha sempre rappresentato il capitale di rischio, mentre l’investimento in obbligazioni ha sempre rappresentato (salvo default dell’emittente) un investimento dal carattere “conservativo”, poiché “garantisce” un rendimento, seppur minimo.

Gli equilibri si stanno spostando, considerando anche la nuova clausola CAC che riguarda i Titoli di Stato europei di nuova emissione. Se fino a qualche tempo fa era il buon senso a dirci che anche l’investimento in obbligazioni non è attività “free risk”, ora sono norme di legge a sancirlo, impietosamente.

Va da sé che, seppur caso isolato, l’Olanda ha creato un precedente molto pericoloso, e di conseguenza il debito subordinato (che in questi giorni è uscito copiosamente dai portafogli di molti operatori) subirà un marcato deprezzamento, poiché sarà d’ora in avanti richiesto un premio al rischio sostanzioso per detenere in portafoglio emissioni di questo tipo.

Ma lo spettro che si aggira anche sul debito senior non depone certo a favore di una stabilità dei corsi delle obbligazioni, seppur con i debiti distinguo tra emittente ed emittente. Mr. Dijsselbloem non ha escluso, per il futuro, di estendere anche al debito senior la richiesta di partecipare ad operazioni di salvataggio. Ed essendo oggi presidente dell’Eurogruppo, direi che non è propriamente una bella notizia…

La sostanza è che, con queste nuove norme, di fatto non si avranno più default “old style”, dove il fallimento era a tutti gli effetti tale; no, con questi artifici legislativi si “eviterà” il default, poiché si procederà con nazionalizzazioni (corporate) o rinegoziazione del debito (Stati, grazie alla CAC). Peccato che per le tasche dei risparmiatori gli effetti saranno gli stessi, anzi forse peggio, perché con l’esproprio attuato dal governo olandese il recovery è pari a ZERO, mentre in caso di vero default non è impossibile un recovery seppur minimo.

E’ chiaro quindi che le strategie di portafoglio sull’obbligazionario dovranno cambiare: maggior spazio all’asset di breve termine, maggior spazio al trading di posizione, maggior spazio al trading di brevissimo termine. Infatti, chi vorrà rischiare di detenere in portafoglio un titolo per 10 anni, con il rischio di vederselo espropriare dalla sera alla mattina?

Domani posterò anche l’aggiornamento del nostro portafoglio, che si sta comportando decorosamente, a dispetto degli eventi.